宋清輝 經(jīng)濟(jì)學(xué)家

智元機(jī)器人，一家成立僅兩年、估值已達(dá)150億元（人民幣，下同）的具身智能明星企業(yè)，近日宣布以21億元收購科創(chuàng)板上市公司上緯新材63.62%的股份，成為其控股股東。這一消息猶如一顆重磅炸彈，在資本市場激起千層浪。儘管智元機(jī)器人方面否認(rèn)此舉為「借殼上市」，並將其視為加速產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略之舉，但深入分析其操作模式、潛在挑戰(zhàn)與行業(yè)影響，在此不得不指出，智元機(jī)器人與上緯新材的這場「聯(lián)姻」，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

傳統(tǒng)上，硬科技初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展路徑通常是：先構(gòu)建核心技術(shù)壁壘，形成產(chǎn)品和商業(yè)閉環(huán)，通過多輪私募融資積累實(shí)力，最終待盈利模式成熟、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)後，再通過嚴(yán)苛的IPO流程登陸資本市場。但是，智元機(jī)器人此次卻選擇了一條更為「激進(jìn)」的「曲線上市」路徑，直接併購一家已上市A股公司。這種看似高效的路徑，其背後隱藏的代價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)同樣巨大。

若認(rèn)定為「借殼」重組勢失敗

首先，是對「借殼上市」權(quán)威認(rèn)定的挑戰(zhàn)。當(dāng)前，儘管智元機(jī)器人極力否認(rèn)，但市場和監(jiān)管層對此的判斷，往往是看實(shí)質(zhì)而非形式。根據(jù)《重大資產(chǎn)重組辦法》，若智元機(jī)器人後續(xù)將大量核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上緯新材，且注入資產(chǎn)的規(guī)模、對上市公司主營業(yè)務(wù)的影響等達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門仍有權(quán)將其認(rèn)定為變相「借殼」。一旦被認(rèn)定為借殼，智元機(jī)器人或?qū)⒚媾R更為嚴(yán)格的審核，甚至可能會導(dǎo)致重組失敗，從而浪費(fèi)巨大的資金和時(shí)間成本。

財(cái)務(wù)成本高昂 兩公司業(yè)務(wù)迥異

其次是高昂的財(cái)務(wù)成本和潛在的估值錯(cuò)配?？梢韵胂?，21億元的收購對一家成立僅兩年的初創(chuàng)公司而言，很可能是一筆巨額投入。同時(shí)，具身智能作為新興領(lǐng)域，智元機(jī)器人高達(dá)150億元的估值是否存在泡沫，與上緯新材相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否有效協(xié)同並產(chǎn)生「1+1>2」的協(xié)同效應(yīng)，也需打上問號。再者，整合難度與不確定性是無法迴避的挑戰(zhàn)。可以預(yù)見，兩家主營業(yè)務(wù)截然不同的公司，在技術(shù)、市場、企業(yè)文化、管理模式上的融合，絕非易事。因此，智元機(jī)器人需要證明其不僅能成功控股，還能夠高效利用上緯新材的現(xiàn)有資源，並將其機(jī)器人業(yè)務(wù)有效融合，從而實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同效應(yīng)。但是，如果整合不力，可能會使雙方都受到拖累。

除了上述諸多風(fēng)險(xiǎn)之外，智元機(jī)器人「買殼」上緯新材，對行業(yè)與監(jiān)管也有一些啟示。

需要指出的是，從監(jiān)管角度來看，此次事件很可能會引起監(jiān)管部門的高度關(guān)注。特別是在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)「扶優(yōu)限劣」、注重企業(yè)「硬科技」屬性和可持續(xù)發(fā)展的大背景下，監(jiān)管部門無疑將對這類曲線上市、跨界併購的行為進(jìn)行更嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查。因此，對於是否存在變相「借殼」、是否規(guī)避了IPO審核、是否存在通過資本運(yùn)作「圈錢」等問題，都將是監(jiān)管重點(diǎn)。在此過程中，任何不符合規(guī)範(fàn)的操作，都可能隨時(shí)面臨被叫停、處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

初創(chuàng)企藉IPO上市是必由之路

與此同時(shí)，這也促使其他初創(chuàng)企業(yè)在考慮上市路徑時(shí)，將會更加全面地評估自身?xiàng)l件和市場環(huán)境。當(dāng)前，對於大多數(shù)尚未形成穩(wěn)固商業(yè)模式、資金實(shí)力有限的初創(chuàng)企業(yè)而言，扎實(shí)技術(shù)研發(fā)，構(gòu)建完善的商業(yè)閉環(huán)，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瑏K最終通過IPO登陸資本市場，無疑仍是更為穩(wěn)妥和健康的成長路徑。

作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。