宋清輝 經(jīng)濟學(xué)家

截至2025年6月，潮玩巨頭泡泡瑪特的動態(tài)市盈率（PE）超過80倍，這一數(shù)字不僅遠超傳統(tǒng)消費股的估值水平，甚至在部分高成長科技股中也顯得相當(dāng)激進。針對這一「高估值」，市場上的擔(dān)憂聲此起彼伏，包括筆者在內(nèi)的不少市場分析人士認為，泡泡瑪特的股價已經(jīng)嚴重透支了未來幾年的業(yè)績增長，潛藏著巨大的回調(diào)風(fēng)險，猶如一個隨時可能破裂的泡沫。

在筆者看來，泡泡瑪特的崛起，無疑是中國消費市場一個現(xiàn)象級的案例。憑借盲盒銷售模式的成功，以及對IP孵化和運營能力的持續(xù)投入，泡泡瑪特迅速捕獲了年輕消費群體的心，實現(xiàn)了營收和利潤的爆發(fā)式增長。與此同時，其獨特的「潮玩」概念，更是被資本市場視為一種兼具文化屬性、社交屬性和收藏屬性的新型消費品，具備高成長性。

銷售達現(xiàn)象級 惟股價透支了增長

但是，當(dāng)一個公司的估值脫離了其基本面支撐，即便短期內(nèi)表現(xiàn)強勁，其泡沫化的風(fēng)險也日益凸顯。80多倍的動態(tài)PE，在一定程度上或意味著按照其當(dāng)前的盈利能力，投資者需要漫長的八十年才能收回最初的投資本金。這對於一個消費品公司而言，無疑是極其嚴苛的預(yù)期。

傳統(tǒng)消費股，如家電、食品飲料等，由於其業(yè)務(wù)模式相對成熟，市場份額穩(wěn)定，通常估值在20-30倍PE之間。即使是業(yè)績增長較快的消費新勢力，也很少能長期維持80倍以上的動態(tài)PE。因此市場投資者的擔(dān)憂並非空穴來風(fēng)，未來一旦市場情緒出現(xiàn)波動，或公司業(yè)績增速放緩，如此高的估值將使其面臨巨大的下行壓力。

歸根結(jié)底，盲盒的魅力在於其「不確定性」帶來的驚喜感和收集慾望。然而這種模式也容易導(dǎo)致消費者的「審美疲勞」。未來，隨著市場湧入越來越多的盲盒產(chǎn)品和競品，消費者的注意力無疑將會被大大分散，因此泡泡瑪特需要不斷推出新的IP和系列，才能維持其吸引力。在此過程中，一旦IP孵化速度跟不上，或者新IP未能達到預(yù)期熱度，其銷量增長或?qū)⒚媾R瓶頸。

一旦業(yè)績不及預(yù)期 股價勢回調(diào)

上述情形或意味著，泡泡瑪特要維持過去那種高複合增長率，或?qū)⒚媾R越來越大的挑戰(zhàn)。一旦未來增長速度低於市場預(yù)期，其高估值的「基石」便會隨時動搖，股價回調(diào)幾乎是必然。

此前，大量經(jīng)驗已經(jīng)表明，資本市場情緒的波動，往往是高估值泡沫破裂的導(dǎo)火索。在過去兩年，市場對消費新勢力和新興模式抱有極高的熱情，願意給予高估值。但隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、消費信心的不確定性以及對企業(yè)盈利能力回歸理性的審視，市場風(fēng)格正在悄然變化。

筆者認為，泡泡瑪特的成功毋庸置疑，它開創(chuàng)了一個新的消費賽道，滿足了Z世代的個性化消費需求。但是，資本市場永遠是理性的，估值終將回歸基本面。當(dāng)一個公司的估值遠遠超越了其當(dāng)前的業(yè)績和可預(yù)期的增長潛力時，高估值本身就成為了最大的風(fēng)險之一。

需要指出的是，當(dāng)前市場分析人士的擔(dān)憂並非空穴來風(fēng)，而是基於對行業(yè)周期、競爭格局和估值邏輯的深入判斷。泡泡瑪特當(dāng)前的高估值，或許正在高空鋼絲上翩翩起舞，一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)或業(yè)績增長不及預(yù)期，這個看似光鮮亮麗的泡沫，很可能在瞬息之間破裂，進而給追逐者帶來沉重打擊。對於廣大投資者而言，保持清醒的頭腦，理性判斷，遠離隨時可能破裂的巨大泡沫，才是明智之舉。

作者為經(jīng)濟學(xué)家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。