丁肇飛 HashKey Group首席分析師

本欄繼續(xù)為讀者剖析去中心化永續(xù)合約（Perpetual DEX，簡稱Perp DEX）。本篇章會先簡述基準(zhǔn)與清算風(fēng)險，尤其是BMR合規(guī)指數(shù)與非合規(guī)指數(shù)的系統(tǒng)影響。永續(xù)定價與清算高度依賴指數(shù)質(zhì)量。歐洲等地的基準(zhǔn)法規(guī)將指數(shù)編制納入監(jiān)管框架，合規(guī)指數(shù)需滿足獨(dú)立性、可驗(yàn)證性與穩(wěn)健性。多家合規(guī)指數(shù)商公開披露了 BMR 合規(guī)的加密現(xiàn)貨與參考利率產(chǎn)品，並與受監(jiān)管場所合作提供結(jié)算支持。

行業(yè)研究指出，使用非獨(dú)立或標(biāo)準(zhǔn)不一致的指數(shù)容易在資金費(fèi)、清算與結(jié)算價格上產(chǎn)生偏差，從而放大市場波動與清算風(fēng)險。歷史上的傳統(tǒng)市場經(jīng)驗(yàn)也提示，基準(zhǔn)治理不完善會引發(fā)廣泛的信任問題。

優(yōu)化基準(zhǔn)有三大意義

對DEX 而言，引入力度更高的基準(zhǔn)與清算框架具有多重意義。其一是提升資金費(fèi)與指數(shù)的可解釋性，降低極端行情中的異常變動。其二是為機(jī)構(gòu)化資金參與提供前提條件，利於與合規(guī)做市商與清算服務(wù)商建立穩(wěn)定合作。其三是便利跨市場對沖與風(fēng)險轉(zhuǎn)移，提升價格信號的可比性。

接下來，本欄聚焦資本回流與競爭格局，VC（創(chuàng)投資金） 押注的邏輯。2025年以來，風(fēng)險資本對去中心化衍生品的興趣明顯回升。過去兩年加密市場的融資重點(diǎn)從公鏈、NFT和GameFi 轉(zhuǎn)向了衍生品與流動性基礎(chǔ)設(shè)施。多個機(jī)構(gòu)在季度報(bào)告中指出，這一趨勢與資金環(huán)境的變化有關(guān)。投資機(jī)構(gòu)更傾向於支持能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流、具有明確收入模型的項(xiàng)目，而永續(xù)合約DEX正符合這一特徵。

現(xiàn)金流驅(qū)動與主題輪換

在2022年至2023年的周期中，市場情緒集中在 Meme 與流量類資產(chǎn)上，但這些項(xiàng)目的商業(yè)模式脆弱，難以形成持續(xù)現(xiàn)金流。進(jìn)入 2024 年後，投資者重新聚焦交易類應(yīng)用，尤其是永續(xù)合約。永續(xù)協(xié)議具備高頻交易、真實(shí)費(fèi)用收入與用戶忠誠度強(qiáng)等特點(diǎn)，使其在資金偏緊的階段更容易形成正向現(xiàn)金流。

此外，主題也出現(xiàn)了輪換。隨著高性能鏈與鏈上撮合技術(shù)的成熟，市場開始重新關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施與效率提升。從Meme熱潮到perp熱潮的切換，反映出資金流向具備實(shí)際收入和複利能力的板塊。

在當(dāng)前階段，資本集中在三類具有代表性的去中心化衍生品協(xié)議。

Hyperliquid通過自建鏈實(shí)現(xiàn)撮合與清算一體化，採用鏈上限價簿（CLOB）模型，兼具中心化的性能與去中心化的透明度，成為DEX中少數(shù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)正現(xiàn)金流的項(xiàng)目。其設(shè)計(jì)邏輯接近傳統(tǒng)交易所，但在鏈上保留了資產(chǎn)託管與清算透明性。

Lighter則主打極簡鏈上撮合架構(gòu)，聚焦零手續(xù)費(fèi)與訂單流優(yōu)化，強(qiáng)調(diào)撮合質(zhì)量與做市網(wǎng)絡(luò)效率。Bulk更關(guān)注多資產(chǎn)跨市場撮合與合約結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化，嘗試將永續(xù)產(chǎn)品擴(kuò)展至非加密原生資產(chǎn)。

這類項(xiàng)目的共同點(diǎn)在於對執(zhí)行性能、流動性深度與收益模型的綜合優(yōu)化，也因此成為頭部機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)方向。

在新一輪競爭中，資本不再單純以交易量作為主要衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是關(guān)注四個維度的綜合表現(xiàn)。

第一是執(zhí)行層性能。低延遲撮合、鏈上風(fēng)控與可驗(yàn)證結(jié)算成為評價撮合效率的核心指標(biāo)。第二是做市網(wǎng)絡(luò)的成熟度。是否具備專業(yè)做市商的持續(xù)深度、是否有穩(wěn)定的收益模型，是判斷可持續(xù)性的關(guān)鍵。第三是訂單流質(zhì)量。包括用戶真實(shí)成交比例、撤單率、平均滑點(diǎn)與執(zhí)行一致性。高質(zhì)量訂單流意味著更高的做市商收益率和協(xié)議穩(wěn)定收入。

最後是透明的KPI承諾。投資機(jī)構(gòu)更傾向於支持具備公開財(cái)務(wù)與交易指標(biāo)的團(tuán)隊(duì)，通過鏈上數(shù)據(jù)、協(xié)議收入與市場深度來驗(yàn)證增長質(zhì)量。

這種競爭框架使得DEX項(xiàng)目逐漸向「準(zhǔn)機(jī)構(gòu)化」演進(jìn)。部分協(xié)議開始設(shè)立流動性管理委員會或做市評審機(jī)制，參考傳統(tǒng)市場的做市質(zhì)量評估體系，從而提升資本的信任度。

機(jī)構(gòu)化流動條件：透明、風(fēng)控、結(jié)算層可信

機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入的前提是可驗(yàn)證的安全與合規(guī)。對於DEX來說，這一要求主要體現(xiàn)在三個方面。

首先是透明性。鏈上資產(chǎn)託管、公開的交易紀(jì)錄與清算路徑，能夠顯著降低信息不對稱，提升資金信任度。

其次是風(fēng)控與清算機(jī)制。協(xié)議是否具備有效的風(fēng)險限額制度、強(qiáng)平機(jī)制與指數(shù)質(zhì)量，直接影響機(jī)構(gòu)的參與深度。

第三是結(jié)算層的可信度。包括是否採用獨(dú)立驗(yàn)證的指數(shù)、是否具備符合法規(guī)的結(jié)算合作方。DEX若能在清算層引入合規(guī)指數(shù)或受監(jiān)管結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，將顯著提升機(jī)構(gòu)參與意願。

（未完待續(xù)）