撰文：程實(shí)
（作者為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2025年以來(lái)，美元匯率波動(dòng)加劇，反映的不僅是短期政策的擾動(dòng)，更是全球市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的重新定價(jià)。在財(cái)政空間受限、關(guān)稅政策頻繁變動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)趨於謹(jǐn)慎的背景下，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信心開(kāi)始動(dòng)搖，對(duì)其避險(xiǎn)功能與儲(chǔ)備價(jià)值的認(rèn)知正在發(fā)生微妙而持續(xù)的轉(zhuǎn)折。短期來(lái)看，近期的美元波動(dòng)尚未引起美元資產(chǎn)的系統(tǒng)性拋售。但中期視角下，全球資本配置邏輯已開(kāi)始從利差驅(qū)動(dòng)向信任判斷轉(zhuǎn)變，美元正從單極貨幣體系中的絕對(duì)錨，向多極格局中的相對(duì)資產(chǎn)過(guò)渡。

首先，政策衝擊下美元短期失錨。目前來(lái)看，美元正處?kù)稊_動(dòng)因素密切交織、市場(chǎng)敏感度不斷提升的脆弱階段，三重因素正互相強(qiáng)化共同推升其波動(dòng)性：一是政策與預(yù)期的錯(cuò)位。特朗普政府的關(guān)稅法案大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，其全面稅改以及開(kāi)支方案也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府赤字和債務(wù)上限的廣泛擔(dān)憂。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍在觀察評(píng)估關(guān)稅政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，聯(lián)儲(chǔ)在鷹鴿之間的左右徘徊使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期大幅調(diào)整。市場(chǎng)預(yù)期在刺激增長(zhǎng)與財(cái)政失衡之間反覆搖擺，對(duì)政策前景缺乏清晰錨點(diǎn)。二是國(guó)際資本對(duì)美元資產(chǎn)定價(jià)邏輯的邊際變化。在政策不確定性抬升的背景下，全球資本對(duì)美債與美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正出現(xiàn)微妙變化並正逐步調(diào)整資產(chǎn)配置方向。這一再平衡不僅削弱了美元作為全球流動(dòng)性錨的穩(wěn)定性，也通過(guò)預(yù)期與行為的共振機(jī)制，放大美元即期匯率的情緒驅(qū)動(dòng)。三是國(guó)際對(duì)沖行為強(qiáng)化匯率波動(dòng)。美元升值時(shí)期未對(duì)沖的敞口在貶值時(shí)段反而成為匯率下行的加速器，近期歐元、日元尤其是部分亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，也反映了市場(chǎng)對(duì)沖行為的周期性回歸。

其次，特里芬難題從隱性走向顯性。回溯全球資本市場(chǎng)的歷史，美元匯率調(diào)整並不罕見(jiàn)，大多數(shù)情況下都被視為周期性調(diào)整的插曲。然而，本輪美元的結(jié)構(gòu)性壓力已超越傳統(tǒng)意義上的短期失衡。隨著美國(guó)政府在貿(mào)易政策上轉(zhuǎn)向更加激進(jìn)的關(guān)稅措施，美元體系的特里芬難題正從隱性走向顯性：其一，關(guān)稅政策導(dǎo)致美國(guó)主動(dòng)收縮進(jìn)口規(guī)模，實(shí)質(zhì)上切斷了美元輸出的主路徑。全球?qū)γ涝墨@取變得更加困難，全球美元流動(dòng)性供給被動(dòng)收緊。其二，全球?qū)γ涝膬?chǔ)備以及貿(mào)易需求與現(xiàn)實(shí)供給之間的缺口擴(kuò)大使得美元流動(dòng)性受損，信用進(jìn)入重估階段。越來(lái)越多的央行與主權(quán)機(jī)構(gòu)開(kāi)始加速去美元化進(jìn)程，美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的比例已悄然下行。其三，美元信用的脆弱性反過(guò)來(lái)進(jìn)一步壓縮了美國(guó)的政策空間。關(guān)稅推升通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政赤字因減稅、利息與軍事支出擴(kuò)張而進(jìn)一步擴(kuò)大，債務(wù)增長(zhǎng)陷入螺旋式上升。美債供給迅速上升，海外需求卻邊際回落，融資缺口由此逐步擴(kuò)大。美債償還的滾動(dòng)機(jī)制在此刻使得問(wèn)題雪上加霜，對(duì)短期債務(wù)發(fā)行的高度依賴使得財(cái)政體系對(duì)市場(chǎng)情緒和利率變化極度敏感。一旦市場(chǎng)波動(dòng)上升、信心動(dòng)搖，高利率與高赤字的惡性循環(huán)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

最後，美元信仰體系的龐氏特徵逐步顯現(xiàn)。美元價(jià)值賴以維繫的政策溢價(jià)與全球信任，正在新一輪國(guó)際貨幣體系演化中被重新界定。一旦信任紅利不再，美元體系賴以運(yùn)轉(zhuǎn)的容忍機(jī)制將難以為繼，其龐氏特徵也將隨之暴露：全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的持續(xù)持有，建立在未來(lái)依然有人願(yuàn)意持有的預(yù)期之上。當(dāng)這一信念鬆動(dòng)，其流動(dòng)性—信用—再融資的正反饋機(jī)制，可能反轉(zhuǎn)為負(fù)面循環(huán)。一方面，美國(guó)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)依賴信任續(xù)存而非真實(shí)償還能力。美國(guó)通過(guò)長(zhǎng)期雙赤字持續(xù)向全球輸出美元，但並未建立有效的財(cái)政償債路徑，而是不斷依賴市場(chǎng)接盤(pán)實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)再融資。另一方面，美元作為全球避險(xiǎn)錨貨幣的地位，並不源於制度性保障或資產(chǎn)背書(shū)，而是建立在一種市場(chǎng)共識(shí)之上，即「只要大家相信它安全，它就安全」。正如典型的龐氏結(jié)構(gòu)，系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行取決於信心的延續(xù)，一旦出現(xiàn)信任裂痕，即使不存在違約事實(shí)，也可能觸發(fā)非理性拋售與資產(chǎn)再定價(jià)。信任的鬆動(dòng)或許不會(huì)立刻引發(fā)美元指數(shù)的系統(tǒng)性貶值，但市場(chǎng)定價(jià)邏輯已出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)折。利差主導(dǎo)的強(qiáng)勢(shì)邏輯正在讓位於信用與信仰體系破滅主導(dǎo)的防禦性定價(jià)，這一過(guò)程的主要邏輯在過(guò)去幾個(gè)月中已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

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