丁肇飛 HashKey Group首席分析師

過(guò)去兩周，ETH 在經(jīng)歷短暫回調(diào)後重新走強(qiáng)，8月10日一度突破4,300美元，創(chuàng)下近三年來(lái)的新高，並逼近2021年牛市時(shí)的4,800美元?dú)v史高點(diǎn)。與上一輪周期相比，目前的資金結(jié)構(gòu)、合規(guī)環(huán)境和技術(shù)路徑已發(fā)生重大變化：ETF和機(jī)構(gòu)資金正在重塑資金流入方式，鏈上性能升級(jí)則在降低使用成本的同時(shí)推高活躍度。

自誕生以來(lái)，以太坊憑藉強(qiáng)大的智能合約能力和去中心化應(yīng)用潛力，持續(xù)引領(lǐng)全球區(qū)塊鏈生態(tài)的發(fā)展，從早期比特幣的補(bǔ)充，演變?yōu)槿缃裰螖?shù)萬(wàn)億美元價(jià)值的DeFi（去中心化金融）、NFT（非同質(zhì)化代幣）和RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）生態(tài)，以太坊的價(jià)格動(dòng)態(tài)始終反映了技術(shù)進(jìn)步、宏觀市場(chǎng)的環(huán)境。2021年多頭市場(chǎng)中創(chuàng)下的4,800美元?dú)v史高點(diǎn)，正是這一演進(jìn)的集中體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)全球低利率、疫情刺激政策和生態(tài)爆發(fā)疊加，推動(dòng)ETH從新興資產(chǎn)加速向主流價(jià)值儲(chǔ)存轉(zhuǎn)型。今天重新逼近這個(gè)高點(diǎn)，既是市場(chǎng)復(fù)甦的信號(hào)，也是檢驗(yàn)新周期成長(zhǎng)邏輯的關(guān)鍵時(shí)刻。

未來(lái)12至24個(gè)月，幾條主線將決定ETF與機(jī)構(gòu)在ETH市場(chǎng)的角色。首先是機(jī)制，in-kind普及將進(jìn)一步壓縮交易成本、優(yōu)化追蹤表現(xiàn)，使ETH ETF更接近成熟商品ETF的運(yùn)作模式，這對(duì)中長(zhǎng)期配置盤是重要利多。其次是政策，目前美國(guó)ETF普遍不質(zhì)押，一旦放開(kāi)，資金常駐性和產(chǎn)品吸引力將顯著提高。最後是集中度治理，託管與驗(yàn)證權(quán)的高度集中雖然提升了效率，但也帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大型託管商和發(fā)行人可能掌握過(guò)高的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)比例。

ETH價(jià)格上望5000美元關(guān)口

ETH突破歷史高點(diǎn)的可能性在2025年下半年顯著增強(qiáng)，8月10日，ETH突破4,300美元，接近4,800美元的心理關(guān)口。這一前景直接受益於Pectra升級(jí)的激活，該升級(jí)透過(guò)賬戶抽象和blob吞吐量提升，降低了Layer2成本並優(yōu)化了用戶體驗(yàn)，推動(dòng)DeFi和RWA應(yīng)用的加速採(cǎi)用，進(jìn)一步放大網(wǎng)絡(luò)需求和通縮效應(yīng)。

即將到來(lái)的Fusaka升級(jí)預(yù)計(jì)在2025年第四季引入PeerDAS技術(shù)，提升數(shù)據(jù)可用性和節(jié)點(diǎn)去中心化，將強(qiáng)化以太坊在元宇宙和供應(yīng)鏈領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，潛在刺激開(kāi)發(fā)者活動(dòng)激增並吸引更多機(jī)構(gòu)資金流入。這些升級(jí)的協(xié)同效應(yīng)預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)TVL持續(xù)擴(kuò)張，結(jié)合AI和零知識(shí)證明的集成，強(qiáng)化以太坊作為基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)的價(jià)值存儲(chǔ)屬性，從而支撐價(jià)格向5,000美元以上區(qū)間推進(jìn)。

雖然「七姐妹」是美股科技股的代名詞，但它們?cè)缫言诓煌潭壬仙孀銋^(qū)塊鏈，更多是以基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用入口的方式參與而非自建公鏈。微軟、Google和亞馬遜分別透過(guò)雲(yún)端服務(wù)提供區(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn)託管與部署；蘋果在支付和應(yīng)用商店政策中接納NFT應(yīng)用；Meta嘗試過(guò)穩(wěn)定幣和數(shù)位身份布局；特斯拉直接持有並交易比特幣；英偉達(dá)的GPU則長(zhǎng)期為加密網(wǎng)絡(luò)提供算力基礎(chǔ)。

以2024年數(shù)據(jù)，「七姐妹」的市銷率中位數(shù)約12倍，ETH的類市銷率約210倍；以2025年降費(fèi)後的運(yùn)行水平，這一數(shù)字甚至高達(dá)360倍。從營(yíng)收倍數(shù)的角度來(lái)看，ETH的估值明顯更高，但這並非需求減少後的泡沫，而是因?yàn)閿U(kuò)容降費(fèi)壓低了單筆交易價(jià)格、推高了用量，從而在統(tǒng)計(jì)口徑上稀釋了營(yíng)收。如果將網(wǎng)絡(luò)活躍度、L2結(jié)算量和長(zhǎng)期通貨緊縮效應(yīng)納入考慮，這種高倍數(shù)更反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期，而不是估值失真。

ETH作為全球區(qū)塊鏈生態(tài)的核心資產(chǎn)，其幣價(jià)形成與未來(lái)發(fā)展?jié)摿σ阎鸩浇?gòu)出清晰的邏輯閉環(huán)。從2021年牛市高峰期確立的4,800美元心理點(diǎn)位，到目前ETF與機(jī)構(gòu)資金的深度參與，再到技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的生態(tài)擴(kuò)展，以太坊正處?kù)队伞竷r(jià)值捕獲」向「價(jià)值釋放」轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段。

估值遠(yuǎn)勝美股「七姐妹」

在估值方面，雖然ETH目前的「類市銷率」遠(yuǎn)高於美股「七姐妹」，但該溢價(jià)反映的是市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與生態(tài)不可替代性的預(yù)期，而非短期泡沫。隨著鏈上活躍度提升、通貨緊縮機(jī)制強(qiáng)化以及質(zhì)押政策的潛在放開(kāi)，ETH的資本回報(bào)邏輯將更加成熟。

展望未來(lái)12至24個(gè)月，ETH創(chuàng)新高的可能性顯著增強(qiáng)，尤其在Fusaka升級(jí)落地與ETF持續(xù)流入的雙重推動(dòng)下，價(jià)格有望進(jìn)入新的估值區(qū)間。儘管仍面臨監(jiān)管、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，但以太坊的技術(shù)演進(jìn)與生態(tài)擴(kuò)展能力將持續(xù)鞏固其在全球數(shù)位資產(chǎn)體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位。（節(jié)錄）

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